Fri kontantstrøm (FCF)

Fri kontantstrøm er den kontantstrømmen som er tilgjengelig for alle kapitaleiere (både aksjonærer og kreditorer) etter at driftskostnader, skatt og nødvendige investeringer er dekket:

$$FCF = EBIT \cdot (1-s) + \text{Avskrivninger} - \text{Investeringer} - \Delta\text{Arbeidskapital}$$

Alternativt: $FCF = DES + \text{Avskr.} - \text{Inv.} - \Delta AK$, der DES = driftsresultat etter skatt.

Arbeidskapital = omløpsmidler (varelager + kundefordringer) - kortsiktig gjeld (leverandørgjeld). Endring i arbeidskapital er en kontantstrøm fordi økt arbeidskapital binder kapital.

Investeringer (CAPEX) = endring i varige driftsmidler + avskrivninger. Alternativt kan investeringer oppgis direkte.

Totalkapitalmetoden (WACC-metoden)

Enterprise value beregnes ved å diskontere frie kontantstrømmer med WACC:

$$EV = \sum_{t=1}^{T} \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{TV}{(1+WACC)^T}$$

Terminalverdien (TV) beregnes typisk med Gordons vekstmodell:

$$TV_T = \frac{FCF_{T+1}}{WACC - g} = \frac{FCF_T \cdot (1+g)}{WACC - g}$$

Egenkapitalverdi = Enterprise value - netto gjeld.

Gordons vekstmodell og APIK

For et selskap med evig, konstant vekst $g$:

$$V = \frac{DES_1 \cdot \left(1 - \frac{g}{APIK}\right)}{k_U - g}$$

Her er APIK = avkastning på investert kapital. Denne formelen (formel 12 på arket) viser at vekst bare skaper verdi hvis APIK > kapitalkostnaden. Hvis APIK < k, er vekst verdidestruerende — selskapet investerer med negativ NPV.

Eksempel 1 — Fri kontantstrøm fra regnskap (V2025, oppg. 4)

Vidda Utvikling AS (alle tall i 1 000):

Driftsresultat (EBIT) = 3 000

DES = EBIT $\cdot (1-s)$ = 3 000 $\cdot$ 0,80 = 2 400

Investeringer = 15 % $\cdot$ 20 000 = 3 000

$\Delta$Varelager = 600 - 500 = 100

$\Delta$Kundefordringer = 790 - 750 = 40

$\Delta$Leverandørgjeld = 480 - 270 = 210

$\Delta$Arbeidskapital = (100 + 40) - 210 = -70 (frigjøring)

$$FCF = 2\,400 + 1\,000 - 3\,000 - (-70) = 470$$

Fri kontantstrøm er 470 000 kr. Merk at negativ endring i arbeidskapital (frigjøring) øker FCF.

Eksempel 2 — Enterprise value med terminalverdi (H2024, oppg. 4e)

Aurora Solutions AS: WACC = 11,72 %, FCF år 2025-2027: -100, -60, 40. Vekst 5 % fra 2027.

$$TV_{2027} = \frac{40 \cdot 1{,}05}{0{,}1172 - 0{,}05} = \frac{42}{0{,}0672} = 625{,}0$$

$$EV = \frac{-100}{1{,}1172} + \frac{-60}{(1{,}1172)^2} + \frac{40 + 625{,}0}{(1{,}1172)^3}$$

$$= -89{,}51 - 48{,}08 + 476{,}50 = 338{,}91$$

Enterprise value er ca. 339. Merk at terminalverdien utgjør den absolutt største delen — dette er typisk i DCF-verdsettelse.

Eksempel 3 — Vekst og verdiskaping (H2024, oppg. 1e)

APIK = 10 %, beta = 1, risikopremie = 6 %, $r_f$ = 5 %. Er investeringsrate 40 % eller 0 % best?

$$k_U = 5\% + 1 \cdot 6\% = 11\%$$

APIK (10 %) < $k_U$ (11 %)

Siden avkastningen på nye investeringer (10 %) er lavere enn kapitalkostnaden (11 %), er vekst verdidestruerende. Investeringsrate 0 % gir høyest selskapsverdi — selskapet bør dele ut alt overskudd i stedet for å reinvestere.

Studieguide: Verdsettelsesteknikker

Studieguide: Verdsettelsesteknikker