Hvorfor er sensitivitetsanalyse nødvendig?

En DCF-verdsettelse gir ett punktestimat, men i virkeligheten er fremtiden usikker. Sensitivitetsanalyse viser hvor følsom verdsettelsen er for endringer i nøkkelforutsetninger. Dette er viktig av to grunner: (1) det viser sensor at du forstår modellens begrensninger, og (2) det gir en investor et verdi-intervall som er langt mer nyttig enn et enkelttall.

Sensitivitetstabell (tornado-diagram)

Den vanligste teknikken er å variere én parameter om gangen og se hvordan verdien endres. De to viktigste parametrene er typisk WACC og terminalvekst (g):

Presenteres som en krysstabell der WACC varierer langs én akse og g langs den andre:

Eksempel 1 -- WACC/g-sensitivitetstabell (standard prosjektrapport-format)

Base case: WACC = 9 %, g = 2,5 %, base case verdi per aksje = 55 kr.

Verdi per aksje	g = 1,5 %	g = 2,0 %	g = 2,5 %	g = 3,0 %
WACC = 8,0 %	62	68	75	84
WACC = 8,5 %	54	59	64	71
WACC = 9,0 %	47	51	55	60
WACC = 9,5 %	41	44	48	52
WACC = 10,0 %	36	39	42	45

Verdien varierer fra 36 kr (pessimistisk) til 84 kr (optimistisk). Markedskursen er 50 kr. Aksjen er undervurdert i base case og i de fleste scenarier, men overvurdert i det mest konservative scenarioet.

Scenarioanalyse (Bull / Base / Bear)

I motsetning til sensitivitetsanalyse, der du varierer én parameter, endrer scenarioanalyse flere parametere samtidig basert på en sammenhengende historie:

Bull-scenario: Sterk vekst, høye marginer, lav WACC
Base-scenario: Mest sannsynlig utfall
Bear-scenario: Svak vekst, margin-press, høy WACC

Eksempel 2 -- Tre scenarier for Elkem ASA

Elkem er eksponert mot silisiumpriser, som er sykliske:

Parameter	Bear	Base	Bull
Inntektsvekst (5 år snitt)	-2 %	4 %	8 %
EBITDA-margin	12 %	18 %	22 %
WACC	10,5 %	9,0 %	8,0 %
Terminal g	1,5 %	2,5 %	3,0 %
Verdi per aksje	18 kr	42 kr	72 kr
Sannsynlighet	25 %	50 %	25 %

$$\text{Forventet verdi} = 25\% \times 18 + 50\% \times 42 + 25\% \times 72$$

$$= 4{,}50 + 21{,}00 + 18{,}00 = 43{,}50 \text{ kr}$$

Markedskursen er 35 kr. Den sannsynlighetsvektede verdien (43,50 kr) ligger over markedskursen, men bear-scenarioet gir en verdi under kursen. Anbefalingen kan da bli: kjøp med en oppside på 24 %, men med betydelig nedsiderisiko (48 % under bear).

Eksempel 3 -- Identifisering av verdidrivere (tornado-diagram)

Varier hver forutsetning +/- 20 % fra base case og se hvilken som påvirker verdien mest:

Parameter	-20 %	Base	+20 %	Sensitivitet
EBITDA-margin	32 kr	55 kr	78 kr	46 kr
Inntektsvekst	38 kr	55 kr	74 kr	36 kr
WACC	72 kr	55 kr	43 kr	29 kr
Terminal g	48 kr	55 kr	64 kr	16 kr
CAPEX/inntekt	62 kr	55 kr	48 kr	14 kr

Konklusjon: EBITDA-marginen er den viktigste verdidriveren (sensitivitet = 46 kr), etterfulgt av inntektsvekst (36 kr) og WACC (29 kr). I rapporten bør du bruke mest tid på å begrunne disse forutsetningene.

Praktisk gjennomføring i Excel

De fleste studenter bygger DCF-modellen i Excel, og sensitivitetsanalysen bør bygges direkte i regnearket. Bruk Excels Data Table-funksjon (Datatabell) for å generere sensitivitetstabellen automatisk: definer WACC og g som de to inputvariablene, og verdi per aksje som outputvariabel. Dette gir en krysstabell som oppdateres automatisk når du endrer modellen.

For scenarioanalysen anbefales det å lage separate faneblasd i Excel for hvert scenario (Bull, Base, Bear), eller bruke Excels Scenario Manager. Dokumenter forutsetningene tydelig -- sensor kan be om å se Excel-filen som vedlegg.

Kobling til den strategiske analysen

Sensitivitetsanalysen bør ikke bare teste tilfeldige parameterverdier. De ulike scenariene bør reflektere realistiske alternative utfall basert på den strategiske analysen i Del 2:

Bull-scenario for Kongsberg: NATO-land øker forsvarsbudsjettene til 3 % av BNP (jf. PESTEL: politiske faktorer). Resultat: 15 % inntektsvekst, margin opp 2 prosentpoeng.
Bear-scenario for Elkem: Vedvarende overkapasitet i Kina presser silisiumprisene ytterligere (jf. Porter: rivalisering). Resultat: flat inntektsutvikling, marginpress 4 prosentpoeng.
Bear-scenario for WAWI: Ny byggekapasitet fra kinesiske verft øker flåten med 20 % (jf. Porter: trussel fra nyetableringer). Resultat: fraktrater normaliseres, EBITDA-margin ned 10 prosentpoeng.

Denne koblingen mellom strategisk analyse og scenarioanalyse viser at du forstår sammenhengen mellom kvalitativ og kvantitativ analyse -- og det er nettopp dette sensor belønner.

Kommunikasjon av usikkerhet

Formålet med sensitivitetsanalysen er å kommunisere usikkerhet på en strukturert måte. Et godt verdi-intervall gir investoren grunnlag for å vurdere risiko/reward. Presenter intervallet tydelig i konklusjonen: «Vår estimerte verdi per aksje ligger i intervallet 40-70 kr, med base case 55 kr. I 75 % av våre scenarier er estimert verdi over dagens markedskurs på 50 kr.»

Monte Carlo-simulering (avansert)

For studenter som ønsker å imponere, kan Monte Carlo-simulering brukes som supplement til sensitivitetsanalyse. I stedet for å variere parametere enkeltvis, definerer du sannsynlighetsfordelinger for nøkkelparametre (f.eks. EBITDA-margin uniformfordelt mellom 15-25 %, WACC normalfordelt rundt 9 % med standardavvik 1 %) og kjører tusenvis av simuleringer. Resultatet er en sannsynlighetsfordeling for verdi per aksje, som lar deg si: «det er 80 % sannsynlighet for at verdien ligger mellom 40 og 75 kr.» Dette er mer informativt enn et enkelt bull/base/bear-scenario, men krever Excel-kompetanse (bruk tilleggsprogrammet @RISK eller egne VBA-makroer). Merk at Monte Carlo ikke er et krav i kurset, men sensor vil se positivt på det som et tegn på avansert forståelse.

Studieguide: Scenarioanalyse og sensitivitet

Studieguide: Scenarioanalyse og sensitivitet