Substansverdi (Net Asset Value)

Substansverdimetoden verdsetter selskapet ved å ta utgangspunkt i markedsverdien av eiendelene minus markedsverdien av gjelden. I motsetning til DCF, som ser fremover på kontantstrømmer, ser substansverdi på hva selskapet eier i dag. Metoden er spesielt relevant for:

Eiendomsselskaper (som Selvaag Bolig) der eiendommenes markedsverdi kan avvike betydelig fra bokført verdi
Holdingselskaper der verdien primært ligger i porteføljen av investeringer
Shipping-selskaper (som Wallenius Wilhelmsen) der skip har observerbare markedsverdier

Formelen er:

$$\text{Substansverdi} = \sum \text{Markedsverdi eiendeler} - \sum \text{Markedsverdi gjeld}$$

I praksis krever dette at du omvurderer bokførte verdier til virkelig verdi (fair value). Typiske justeringer:

Eiendom: Bokført verdi basert på historisk kost minus avskrivninger. Markedsverdi kan være vesentlig høyere.
Immaterielle eiendeler: Goodwill og merkevarer kan ha en verdi som ikke reflekteres i balansen.
Latent skatt: Merverdier utløser skatt ved realisasjon. Trekk fra $\text{merverdi} \times t$.

Likvidasjonsverdi

Likvidasjonsverdien er den laveste verdien for et selskap -- hva får du hvis du selger alle eiendeler og innfrir all gjeld i dag? Den inkluderer rabatter for tvangssalg og avviklingskostnader:

$$\text{Likvidasjonsverdi} = \sum (\text{Salgspris eiendeler} - \text{Salgskostnader}) - \text{Gjeld} - \text{Avviklingskostnader}$$

Likvidasjonsverdien setter en nedre grense for selskapsverdien. Hvis DCF-verdien er lavere enn likvidasjonsverdien, tyder det på at selskapet er mer verdt dødt enn levende -- en kraftig indikasjon på at noe er galt.

Eksempel 1 -- Substansverdi for et eiendomsselskap (Selvaag Bolig-type)

Bokført balanse (MNOK):

Eiendel	Bokført	Markedsverdi	Differanse
Tomter under utvikling	2 800	4 200	+1 400
Boliger under produksjon	1 500	1 800	+300
Ferdigstilte boliger	400	500	+100
Kontanter	300	300	0
Sum eiendeler	5 000	6 800	+1 800

Gjeld: 3 200 MNOK (antatt lik markedsverdi). Latent skatt på merverdier: $1\,800 \times 22\% = 396$ MNOK.

$$\text{Substansverdi} = 6\,800 - 3\,200 - 396 = 3\,204 \text{ MNOK}$$

Bokført egenkapital = $5\,000 - 3\,200 = 1\,800$ MNOK

$$P/B_{\text{justert}} = \frac{3\,204}{1\,800} = 1{,}78$$

Substansverdien er nesten dobbelt så høy som bokført egenkapital -- typisk for eiendomsselskaper der tomteverdier ikke reflekteres i balansen.

Eksempel 2 -- Substansverdi vs. DCF for shipping (Wallenius Wilhelmsen-type)

Et shippingselskap eier 50 skip med bokført verdi på 8 000 MUSD. Uavhengige meglertakster verdsetter flåten til 10 500 MUSD. Øvrige driftseiendeler: 1 200 MUSD (antatt bokført = markedsverdi). Gjeld: 6 000 MUSD.

$$\text{Substansverdi} = (10\,500 + 1\,200) - 6\,000 - (10\,500 - 8\,000) \times 0{,}22$$

$$= 11\,700 - 6\,000 - 550 = 5\,150 \text{ MUSD}$$

Hvis DCF gir en EV på 12 000 og egenkapitalverdi på 6 000 MUSD, er DCF-verdien høyere enn substansverdien. Differansen (850 MUSD) representerer going concern-merverdien -- verdien av selskapets drift, kontrakter, kompetanse og markedsposisjon utover de fysiske eiendelene.

Eksempel 3 -- Likvidasjonsverdi som gulv

For XXL under finansielt press: skip/butikkinventar har begrenset verdi ved tvangssalg (typisk 40-60 % rabatt). Varelager kan realiseres til 70 % av bokført verdi. Leiekontrakter og goodwill har null likvidasjonsverdi.

Varelager: $1\,200 \times 0{,}70 = 840$ MNOK

Inventar/utstyr: $300 \times 0{,}50 = 150$ MNOK

Kontanter: 200 MNOK

Gjeld: -2 800 MNOK

Avviklingskostnader: -100 MNOK

$$\text{Likvidasjonsverdi} = 840 + 150 + 200 - 2\,800 - 100 = -1\,710 \text{ MNOK}$$

Negativ likvidasjonsverdi betyr at selskapet er teknisk insolvent ved avvikling. Men going concern-verdien kan fortsatt være positiv hvis driften genererer positive kontantstrømmer fremover -- noe som understreker forskjellen mellom de to perspektivene.

Når er substansverdi mest relevant?

Substansverdi er den foretrukne metoden i tre situasjoner: (1) Eiendomsselskaper, der verdien primært ligger i tomter og bygninger med observerbare markedsverdier. Selvaag Bolig er et perfekt eksempel -- bokførte tomteverdier kan ligge langt under reell markedsverdi fordi de er ført til historisk anskaffelseskost. (2) Holdingselskaper og investeringsselskaper, der verdien er summen av porteføljeinvesteringene. (3) Asset-heavy selskaper i modne bransjer, som shipping, der skip har observerbare annenhåndspriser.

For tjenesteselskaper, teknologiselskaper og andre virksomheter der verdien primært ligger i immaterielle eiendeler (humankapital, merkevare, teknologi), er substansverdi derimot lite hensiktsmessig. Verdien av Google ligger ikke i servere og kontorbygg, men i søkealgoritmen og annonsenettverket -- eiendeler som knapt reflekteres i balansen.

Justeringer fra bokført til virkelig verdi

De vanligste justeringene ved beregning av substansverdi:

Eiendom: Hent takst eller bruk sammenlignbare transaksjoner. Eiendom bokført til historisk kost kan ha store merverdier.
Skip og maskiner: Meglertakster (for skip) eller vurdering basert på gjenanskaffelsesverdi minus slitasje.
Goodwill: Vurder kritisk. Hvis selskapet har svak inntjening, bør goodwill kanskje skrives ned til null.
Varelager: Kan ha lavere reell verdi enn bokført, spesielt for sesongvarer eller ukurante varer (relevant for XXL).
Pensjon: Under-/overfinansierte pensjonsforpliktelser justeres til virkelig verdi.

Husk alltid latent skatt: merverdier utløser gevinstbeskatning ved realisasjon. Bruk norsk selskapsskattesats på 22 % som avkortning på urealiserte merverdier.

Going concern-merverdi

Forskjellen mellom DCF-verdi og substansverdi kalles going concern-merverdien (eller «goodwill» i vid forstand). Denne merverdien representerer verdien av selskapets drift, kundeforhold, merkevare, kompetanse og organisasjon -- alt det som genererer avkastning utover det eiendelene er verdt enkeltvis. For veldrevne selskaper er going concern-merverdien positiv og betydelig. For selskaper i krise kan den være negativ (dvs. selskapet er mer verdt dødt enn levende). I rapporten bør du beregne og kommentere going concern-merverdien som en del av trianguleringen i Del 6/7.

Studieguide: Substansverdi og likvidasjonsverdi