Oversikt

Modigliani-Miller (MM) teoremet er det sentrale teoretiske rammeverket for kapitalstruktur i kurset. Det forekommer på nesten alle eksamener, typisk koblet til WACC-beregninger og diskusjon om konkurskostnader.

MM-teoremet i perfekte markeder

I perfekte kapitalmarkeder (ingen skatter, ingen konkurskostnader, ingen transaksjonskostnader, symmetrisk informasjon) gjelder:

MM Proposisjon I: Verdien av et selskap er uavhengig av kapitalstrukturen. $V_L = V_U$ (levered = unlevered verdi).
MM Proposisjon II: Egenkapitalkostnaden øker lineært med gjeldsgraden, slik at WACC (og dermed selskapsverdien) forblir uendret.

Intuisjonen: Kapitalstruktur omfordeler risiko og avkastning mellom gjeldshavere og aksjonærer, men skaper ikke verdi i seg selv.

Effekt av gjeldsgrad på egenkapitalkostnad

Ifølge MM Proposisjon II øker egenkapitalkostnaden lineært med gjeldsgraden:

$$r_E = r_U + \frac{D}{E}(r_U - r_D)$$

der $r_U$ er unlevered kapitalkostnad, $D/E$ er gjeld-til-egenkapital-ratio, og $r_D$ er gjeldens kostnad. Selv om $r_E$ øker, forblir $r_U$ og aksjekursen uendret i perfekte markeder.

Konkurskostnader

I virkeligheten eksisterer det kostnader ved konkurs (legal kostnader, driftsforstyrrelse, tapte kontrakter). Dette betyr at selskaper med høy gjeldsgrad må bære en forventet konkurskostnad, som reduserer selskapsverdien. Det er dette som motiverer selskaper til ikke å finansiere seg 100 % med gjeld selv om skattefordeler ved gjeld eksisterer.

Dersom det finnes konkurskostnader, vil høy gjeldsgrad redusere selskapsverdien og aksjekursen sammenlignet med MM-prediksjonen i perfekte markeder.

Eksempel 1: MM i perfekte markeder (etter V2021-stil)

Selskap ABC og DEF har identiske kontantstrømmer. ABC har 100 mill. aksjer à 10 kr og 500 mill. kr i gjeld. DEF har 300 mill. aksjer. I perfekte markeder er total selskapsverdi den samme.

EV(ABC) = 100 × 10 + 500 = 1 500 mill. EV(DEF) = 1 500 mill. (identiske kontantstrømmer).

Markedsverdi av EK i DEF = 1 500 mill. (ingen gjeld), aksjekurs = 1 500 / 300 = 5 kr.

Eksempel 2: MM med konkurskostnader (etter V2024-stil)

Et selskap restrukturerer fra 50 % EK / 50 % gjeld til 100 % EK. Ifølge MM (uten konkurskostnader): $r_U$ er uendret og aksjekursen er uendret. Men dersom det er konkurskostnader, vil $r_U$ (og selskapsverdien) faktisk stige etter restrukturering til 100 % EK, fordi den forventede konkurskostnaden elimineres.

Studieguide: Kapitalstruktur og Modigliani-Miller

Studieguide: Kapitalstruktur og Modigliani-Miller